赛格特约作者 宋亭舟
2026 年开年，智谱和 MiniMax 前后脚登陆港股。五个月后，智谱以超过 1200% 的涨幅成为港股新股涨幅冠军，市值冲到近 7000 亿港元；MiniMax 从 165 港元的发行价最高摸到 1300 港元上方，市值也站稳了2000亿港元这一档。如今两家又双双启动回 A 股科创板的辅导，“大模型双雄”即将在 A 股再度聚首。
支撑这两家纯血大模型公司的基本面如下：2025 年，智谱营收 7.24 亿元，净亏损 47.18 亿元；MiniMax 营收 7903.8 万美元，同样深陷亏损。它们的市销率被推到数百倍，打破了许多常规认知。
智谱港股上演「天地板」式震荡；MiniMax 披露 A 股上市辅导备案
不久前，经济观察报一篇《腾讯没有犯错，资本为何逃离》刷屏，讲的是一家基本面稳健的巨头，如何在资本市场遭遇冷遇。把这句话反过来，恰好是今天纯血大模型的写照：它们似乎也没做对什么——没跑通盈利，没拉开技术代差，没建起护城河——可资本偏偏在向它们疯狂聚集。
一边是没做错的，资本在逃离；一边是没做对的，资本在聚集。不仅个人投资者懵圈，机构投资者也异常困惑，搞清楚其中的逻辑线条，对理解当下及未来的资本、技术与产业的关系至关重要。
主权AI：不能简单算经济账
在常规的商业世界里，一家营收 7 亿、亏损 47 亿的公司，到底值不值 7000 亿？并非多么难解的数学题。但智谱和 MiniMax 的估值，本就不是用商业世界的算法算出来的。
它们的真正身份，是“主权AI”的二级市场代言人。智谱在某种程度上是 DeepSeek 的预演——在那个真正的国民级模型还没上市之前，资本先在已经上市的标的身上，为“中国必须拥有自己的、不受制于人的大模型”这件事提前定价。这笔定价的依据，不会简单埋在利润表里，而是融入一个更宏大也更冷峻的背景中：大国之间的 AI 竞赛，已经被默认为决定下一个时代国家竞争力的胜负手，分量不亚于当年的核技术与航天。
一旦一件事被抬升到国家安全的高度，它的账本就彻底变了。商业逻辑问的是“这家公司能不能赚钱”，政治逻辑问的却是“如果我们没有，会怎样”。后者算的不是收益，是恐惧——被技术代差甩开的恐惧，核心算力与模型能力被对手扼住咽喉的恐惧，在下一轮文明级竞争中掉队的恐惧。
黄仁勋在世界政府峰会上说“每个国家都需要自己的主权AI”。业内人士表示，这句话的潜台词不难读：每个国家的主权AI都需要英伟达的芯片。
在这种恐惧面前，几百亿的亏损、几百倍的市销率，都成了可以接受的代价，因为代价的另一头押着的是国运。
也正因为算的是政治账，这笔投入天然要“留有余地”。商业资本追求收敛——尽快淘汰输家、把资源集中到赢家身上；国家战略追求的却恰恰相反，是冗余。它要的不是一个冠军，而是一组种子选手——智谱、MiniMax、月之暗面、阶跃星辰、DeepSeek，乃至更多——同时被供养、同时奔跑，以确保无论技术路线怎么演化、无论哪几家中途倒下，最终总有一个能成。
哪怕明知这其中大多数终将归零，这种“浪费”在政治账上也是划算的：它买的是一份战略保险，是不把所有筹码压在一注上的安全感。
所以，纯血大模型今天的高估值，本质上是国家借资本市场为这份保险支付的保费。理解了这一点，就能理解市场为何会容忍如此离谱的估值——因为定价权的一部分，已经从“它能赚多少钱”，让渡给了“我们承受不起没有它”。这是一笔不能、也不该用纯经济账去算的账。
资产荒：地产退潮之后
但政治意志只解决了“敢不敢给这个估值”，它没回答另一个问题：钱从哪里来？为什么偏偏是这两年，资金以如此凶猛的密度涌入？
答案藏在一场静悄悄的财富大迁移里。过去二十年，中国家庭财富的蓄水池几乎只有一个——房地产，高峰时占到城镇居民家庭资产的近七成。买房不只是居住，更是这个国家最大、最深、几乎稳赚不赔的储蓄罐。可当房地产告别高速增长、进入长周期调整，这个最大的蓄水池开始退潮，几十万亿财富一下子失去了惯性的去处。与此同时，存款利率一路下行，理财收益越来越薄，钱越来越不甘心躺在账户里贬值。
水总要找地方流。当钢筋水泥不再是财富的归宿，资金便四处搜寻新的承接池。而在所有选项里，被政策盖了章的硬科技与 AI，几乎是唯一同时具备三重诱惑的去处：既有星辰大海般的想象空间，又有国家信用的隐性背书，还顶着“卡脖子突围”的时代叙事。一边是退潮的旧蓄水池，一边是被政策与资金共同选中的新蓄水池，财富的迁徙方向不言自明——从房子，流向芯片与代码。
更关键的是，承接这股洪流的“容器”太少了。真正的纯血 AI 标的屈指可数，A 股和港股里能让人精确押注“中国 AI”的纯粹标的，一只手数得过来。海量的资金挤进窄窄的几个口子，价格自然被顶上天。智谱数百倍的市销率，从来不是哪一家公司基本面的产物，而是地产变局、政策输血与标的稀缺三股力量在同一个窄口里相撞、挤压出来的结果。
国家意志决定了天花板可以有多高，资产荒决定了有多少水能把估值抬到那个高度。两者相乘，才有了今天的盛况。
平台AI，还在泥沼中
纯血大模型为什么能涨，到这里已经清楚。但它能涨多久，答案不在它自己身上，而在另一群人手里——腾讯、阿里、字节这些平台巨头。因为整个 AI 行业到底能不能赚钱，最有资格回答的，不是还在襁褓里的纯血公司，而是这些场景最多、流量最大、离用户和钱最近的庞然大物。残酷的事实是：就连它们，都还没找到答案。
先看账。三家平台的资本开支，正在以惊人的速度膨胀。阿里 2025 年资本支出 1039 亿元，三年前这个数字还只有 244 亿；CEO 吴泳铭说，“现在阿里的服务器里几乎没有一张卡是空的”，并放话后续投入将大幅超过此前规划的三年 3800 亿元。
关于自由现金流为负数，吴泳铭解释：“源于过去一年在AI方面的投入，未来两年的投入仍会坚定持续，因为这对于阿里是关键的窗口期。”
腾讯 2025 年资本支出近 800 亿元，2026 年一季度单季就投了 319 亿，同比增长 16%，且明确表示下半年还要放量。最激进的是字节：据彭博社 5 月底报道，它正评估将 2026 年的资本开支最高提到 700 亿美元——约合 5000 亿元人民币，是上一年约 250 亿美元的近三倍，几乎要用掉它 2025 年全年约 500 亿美元利润的大部分。
钱花得这么狠，利润却还看不见。腾讯一季度的财报里藏着一个细节：如果剔除混元、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 等新 AI 产品的收入与开支，它的 Non-IFRS 经营利润同比增速会从 9% 跳到 17%——这中间约 88 亿元的差额，就是 AI 当季实打实啃掉的利润。阿里更甚，有分析指出，在同等量级的资本开支提速下，它的非国际准则利润几乎被吞没归零。
更值得玩味的，是两家平台走出了两条截然不同的路，正在资本市场面前同台比拼。大摩的峰会纪要把这种分野点得很清楚：阿里选择“对外”——把 AI 能力通过云计算对外变现，赌的是公有云的规模和算力出租的利润；腾讯选择“对内”——优先把 AI 嵌进微信、广告、游戏这些自有生态，赌的是用 AI 提升存量业务的效率与黏性。一个向外攻城略地，一个向内精耕细作，两种模式对应着两种完全不同的利润曲线和风险结构，市场一时也无法用同一把尺子判定谁对谁错。
大摩峰会中，有一个结论很扎眼：AI经济的钱，大部分被算力上游（芯片、硬件租赁）赚走了，模型公司反而利润被挤压。
但无论对外还是对内，有一个共同的结论摆在那里：直到今天，没有任何一家平台拿出了令人信服的、可规模化的 AI 盈利模式。编程被公认为最有希望的变现切口，可订阅制正在向按量计费瓦解；大众消费级 AI 的付费习惯远未养成；未来一两年，主战场仍困在 B2B 的窄路里。
这件事对纯血大模型是一记致命的反推：如果连家底最厚、场景最全、入口最强的腾讯、阿里、字节都还在巨额烧钱、看不到利润，那么没有场景、没有现金流、纯靠卖模型的智谱们，凭什么能更快地跑通盈利？
字节的例子尤其刺眼——它有 500 亿美元的年利润垫底，尚且把利润大半填进 AI 这个无底洞，capex 对利润的侵蚀强度，即便它明天上市，也撑不起一个脱离地心引力的市盈率。那么，基本面比字节脆弱得多的纯血公司，又凭什么长久维持数百倍的市销率？
纯血AI的三重挑战
回到纯血大模型，平心而论，它们并非只有故事。
优势是真实的。智谱 2025 年营收同比增长 132%，其 API 平台的 ARR（年化经常性收入）做到了 17 亿元，同比暴涨 60 倍；MiniMax 营收增长 159%，且超过七成收入来自海外市场。它们的模型能力稳居国产第一梯队，在编程、智能体这些高价值场景里渗透迅速。作为“纯粹标的”，它们给了资本一个在腾讯阿里身上无法获得的东西——对“中国 AI”这一主题的纯粹敞口。再加上主权 AI 的图腾地位和稀缺性，它们享受着估值的顶格待遇。
但挑战比优势更醒目，而且每一个都直指那个“天花板”。
第一重，是价值捕获的天花板。大摩在近期的内部会上提出一个事实：AI 的利润正源源不断地漏向上游——某纯血AI公司把token价格翻倍，利润率却几乎没动，因为暴涨的算力租金把涨价全吃掉了。模型公司辛苦创造了需求，钱却被卖铲子的赚走。它们站在价值链上一个尴尬的位置：离用户的“需求”很近，离自己的“利润”很远。
第二重，是技术的天花板，也就是模型趋同。多位管理层向大摩承认，领先的国产模型之间，能力差距正在快速收窄。竞争的主轴正从“谁的模型更强”，转向“谁的渠道更广、生态更深”——而这恰恰是纯血公司最缺、平台最强的地方。当模型不再有代差，纯血估值里那份“技术持久领先”的溢价，便失去了根基。
第三重，也是最硬的一重，是算力的天花板。这道鸿沟不是数量差距，而是代际差距加地缘锁喉的双重困局。大摩纪要里有个触目惊心的细节：某国产头部算力芯片供应商，一整个月只能给一家纯血大模型公司供应 50 张卡。
这也表明，国产算力至今是补充而非替代，模型公司不得不转向专门的算力租赁商，因为云厂商自己都缺卡，而租金“严重通胀、看不到上限”。
国产芯片集体井喷，成绩堪称卓然，但却卡在了供给上——华为昇腾950PR今年要出货75万颗，而字节今年芯片采购计划是60万颗。
更要命的是，下一代的智能体系统，按芯片厂商的说法，需要比当前模型多"数百到数千倍"的算力。需求曲线在陡峭上扬，国产供给的天花板却被牢牢按住，最先进的算力还被一道地缘的墙挡在门外。智谱的故事讲的是“中国的 OpenAI”，可 OpenAI 背后是几乎不设上限的算力，如果国产算力公司只能提供一个月50张卡，那不如提前宣告结束竞争。
把这三重挑战叠在一起，答案就清晰了：纯血 AI 公司的市值天花板，是由两股方向相反的力量共同锁定的。
向上的空间，由政治逻辑和资产荒撑开——只要主权 AI 的恐惧还在、只要退潮的财富还在找出口，估值的上限就能被抬得很高，高到脱离任何传统的估值框架。这是它短期内最坚硬的支撑，也是最不该被低估的力量。
但向下的地基，也被三道还没闯过的关锁死：价值能不能从上游夺回来，技术能不能不被趟平，算力能不能跟上需求。这三关一关没过，今天的高市值就面临脆断的风险，成为一张无法兑现的期票。
历史来看，真正决定这张期票最终值多少钱的，是一个比政治、比资本都更古老的标准——它有没有为一个个真实的人，创造出真实的价值，满足了真实的需求。政治逻辑可以决定一家公司能活多久、能融多少钱，却替代不了用户用脚投票；资产荒可以把股价一时冲多高，却支付不了最终的账单。当主权的恐惧逐渐被产业的成熟抚平，当退潮的资产荒找到新的归宿，定价的权重终将从“叙事”切回“基本面”。